德銀 Podzept 對談 Mester：2% 現在不能動，供給衝擊「看穿」的老規則也不再成立

她回顧 2% 目標的明文化拖了很久：Bernanke 從 2005 年任命聽證就想做，金融危機延後了它；2010 年 10 月的特別會議上委員會想建立新制度、把 2% 明講，但沒能達成——她說回頭看逐字稿，Warsh 當時並不認為需要新制度，覺得舊的 2% 承諾已經「相當認真」（她轉述他的用詞）。最後 2012 年才定案，她認為明文化確實幫忙錨定了預期。

為什麼是 2% 而不是 0%：她引用的研究估計，PCE 量測值高於真實通膨約 0.5 個百分點，2% 等於先扣掉這個偏差；它低到人們做長期決策時可以忽略（這是 Greenspan 對物價穩定的定義），又高到留有對抗通縮的緩衝與衰退時降息的空間。她說紐西蘭 1980 年代末就先做了，美國其實是晚到的。

她自己曾主張在 2% 點目標之外加一個「操作區間」，作用是溝通——讓大眾理解通膨本來就會波動、聯準會不會每一刻都釘在 2%，衰退時可能落在區間下半、擴張時在上半；這在 2020 年 1 月的 FOMC 會議上討論過。但被問到是不是得先回到 2% 才能動，她說完全同意，此刻改目標會像比賽中途搬球門，她希望小組做的是重申 2%。

“…it's going to look a little bit like changing the goalposts in the middle of the game.”

她說通膨預期反映的是貨幣政策的可信度，疫後高峰 7%–9% 的通膨能壓回來，長期預期基本上維持在 2% 附近是關鍵。但她點出一個她認為被看反的推論：有人因為中長期預期穩定，就主張聯準會不必處理通膨問題，彷彿預期是外生的——其實它穩定，正是因為市場與消費者預期聯準會會做對的事。

她的結論是決策者不能因為長期預期還在 2% 就自滿，覺得過去五年的通膨問題不用處理；等預期開始移動、開始鬆動時已經太遲，該做的是用政策維持它的錨定。

“I think when they start moving and when they start to become unanchored, it's kind of too late.”

怎麼量：她說沒有一個大家公認的單一指標，她一向全部都看——消費者與專業預測者調查、市場隱含（TIPS 與公債利差）、模型估計。她特別看分布而不只看點估計：Reis 的研究顯示 1970 年代是分布的高階動差先動，她自己也看密西根調查 5–10 年預期的離散度；克里夫蘭聯準銀行的 10 年期預期通膨期限結構則混合調查與市場資訊、扣掉風險溢酬。主持人補充，德銀用 DKW 一類拆解看到的長期預期近期有明顯上升。

她說過去幾十年的假設是經濟結構變得慢、供給衝擊少而短，所以標準做法是貨幣政策看穿它——供給很快會回到長期趨勢，而政策有時滯，等你出手它已經回去了。她認為現在不是那個世界：全球經濟更碎片化讓衝擊更頻繁，衝擊拖得更久，供應鏈更集中讓單一關鍵投入的衝擊影響更大，而且一連串衝擊會疊加。

“I think assuming that supply is stable and there's a longer-run trend is really not valid anymore.”

主持人 Luzzetti 補了一個他自己也意外的觀察：舊金山聯準銀行把通膨拆成供給面與需求面，供給驅動的那部分反而更持久，即使把 1970 年代和疫情期間拿掉，中間那段時期的自我相關性仍然是供給面較高。

她主動修正一個常見說法：疫後通膨不只是供給問題。她以當年成員身分說，委員會沒看出財政與貨幣政策有多寬鬆，是需求跑得比想像快的傳統誤判——供給的確受限、也比預期久，但失衡是兩邊一起造成的，尤其財政那邊沒被充分認識。她說有些委員早就在說該升息，但整個委員會花了很久才決定，後來就只能升得很猛。至於政策時滯，她說沒看到有說服力的證據要改變「長而多變」的看法。

主持人把當下的通膨驅動分成兩塊：關稅與能源這類供給衝擊，以及 AI 相關需求開始沿供應鏈推升價格、連消費電子都受影響。她說 AI 投資、資料中心與能源技術已經讓科技設備類通膨往上走，真正的問題是它會不會從相對價格變化擴散成廣泛通膨——在通膨高於 2% 已久的環境裡，她認為很可能變成另一個來源，聯準會得把它想進去。

她不同意「AI 長期會提高生產力、帶來反通膨，所以不必擔心」的推論停在半路：生產力成長率上升伴隨的是更高的潛在成長與消費成長，經濟裡的均衡利率也會跟著上來，於是同一個名目利率會變得沒那麼緊；所以即使長期有 AI 帶來的反通膨，也不清楚那對聯邦資金利率該往哪走意味著什麼。

“So it could very well be that nominal rates have to go up because the equilibrium real rate is going up.”

她說 Mankiw、Sargent、White 都是主流且受敬重的經濟學家，會在理論裡框問題但帶實務傾向；三人都對財政面與「財政主導」表達過疑慮，小組可能得想聯準會在那種環境下該怎麼運作（她說現在還沒到）。Sargent 長期研究在不知道真實模型時該怎麼設定政策；White 當過加拿大央行副總裁、重視金融循環與貨幣政策的交集，她說他不算通膨目標制的擁護者，主張對金融循環的過度現象逆風操作。她也提醒，任務小組只提建議，最後由 FOMC 審議決定。

被問想保留與想改的各一項：保留 2% 目標，她說在通膨高於目標這麼久的時點改它會很傷，而且她認為聯準會能夠也將會回到 2%，問題只是怎麼回去；想改的是聯準會要有更好的方法回應變動中的經濟結構與高度不確定——具體是情境分析，尤其是不同情境會導向截然不同政策選擇的時候。她說若當年 FOMC 有做到這點，會更早放棄「暫時性」的敘事、更早升息，也許不必升到後來那麼多。

其他小組：她說 Warsh 上任後給市場的資訊已經明顯減少，他不喜歡前瞻指引，但她認為解釋反應函數不是前瞻指引，而是說明決策依據，希望溝通小組能給他一個更自在的做法。資產負債表小組方面，她說現任與前任成員裡已有不少人希望縮表，相關工作在於降低銀行對準備金的需求。（本站補：Mester 8/20 在 CNBC 受訪的標題為「此刻升息更有其正當性」，與本集內容方向一致，本站未取得該段完整內容。）