葛蘭瑟姆：AI 是真的，正因為是真的才危險

他先把話講清楚：AI 的重要性可以跟鐵路並列，是近兩百年少數會改變一切的大想法。他說泡沫不是騙局，正因為所有人都看得懂、都把錢押進去，才會押得過頭。

“The great bubbles always occur around the very most important ideas.”

他拿亞馬遜當刻度：1999 年股價漲了六、七倍，科技泡沫破掉時跌掉 92%，之後才從殘骸裡接收整個零售世界。他的推論很直白——想法愈偉大、愈顯而易見，湧進去的錢愈多，泡沫愈大，破掉時也愈大。

被問到漲最多的那批股票會怎樣，他說從現在這種前所未見的水位起算，跌七成不會讓他意外。他隨即把歷史刻度攤開：2000 年那斯達克跌 82%、1929 年最終跌掉約八成或更多、1972 年見頂的「漂亮 50」扣掉通膨後跌 65%。

“From these unprecedented levels a 70% decline would not be unexpected.”

他說史上最大的一次是 1989 年的日本：本益比到 65 倍、市值一度超過美國。日本人習慣講失落的十年，他說仔細看更像失落的二十年——放 20 年還是賠的、放 30 年還沒回本，35 年才回到原點。他也說美國今天這個倍數，看你怎麼算是 35 或 40 倍，但不是 65 倍。

他說 1929 年以來，那些大型投行從來沒有對客戶說過「市場太貴了、出場吧」，因為這樣講會把生意做掉；何況轉折的時點誰也說不準，客戶的耐心撐不到那一天。

“If you fight a bubble, you lose a lot of business.”

他講了 1998、1999 那波衝頂時的親身場面：1,200 人的分析師年會上，他請自認是全職市場專家的人舉手，400 隻手舉起來。他問，若本益比從當時的 31 倍回到常態的 17 倍會不會造成大空頭，400 人全說會；再問會不會發生，不到 1% 說不會。台上代表各大投行的人卻要他別激動。他自己那次早了兩年三個月，同一段期間手上的業務掉了一半。

他說往回看，這七家各自握著一塊近乎全球規模的壟斷生意——他點名特斯拉的電動車先發、蘋果的智慧型手機、微軟把軟體跑在電腦上的那一手；主持人接著補上 Meta 的社群網路、Google 的搜尋與輝達的晶片。

“What a difference this was to seven well-behaved separate monopolies.”

往前看，他說七家全部擠進 AI 同一個戰場，互相拿資本支出叫陣——「我今年 2,000 億比你 1,050 億大」——而且開始在龐大的自有現金流之上再舉債。他形容像七個人上同一個擂台，而他們認為最後只會有一個活下來。