高盛柯爾：全球公債殖利率衝上數十年高點，為什麼這次不像技術性賣壓

他從倫敦看歐洲市場，但把美、英、德、日並列為全球固定收益的四大基準市場，四個市場的殖利率都在走高、都在數十年高點，而且看不出有單一驅動因素或單一市場在長期帶頭。

“it doesn't look obvious that there's a single driver or a single market that is really leading the sell-off”

他用曲線形狀找線索：前端走高通常反映政策利率預期與景氣條件，長端走高則偏向期限溢酬、財政風險或長期成長；而這一波是從 30 年期、10 年期一路到一兩年內的政策利率定價全面走高——不到 2022 年的高峰，但遠高於近幾年。

他認為最被低估的特徵是波動低：回到 7 月起算，這波走高相當緩和有序，實現波動與隱含波動在多年視野下都偏低。波動低的賣壓，很難說成是技術性、不可持續的；他的結論是背後有一組互相重疊的基本面在推。

第一層是疫情以來的大赤字與歷史高檔的債務；第二層是近幾年愈來愈多 AI 資本支出改由債市融資，開始與政府借款競爭；第三層是今年主要經濟體成長相當有韌性；最後一層是伊朗戰事帶來的能源價格再度走高，這是市場最擔心的那一下通膨推力。

“it is the overlap and combination of these factors that I think gets us to where we are today.”

最近幾週的波動主要來自央行：歐洲同時面對油價與天然氣價格上漲，通膨前景變成真正的麻煩。他說能源衝擊照理是暫時的，但歐洲央行與英國央行看起來快沒耐心了，願意多採取一點行動來保住更後面的通膨路徑；聯準會也有升息的可能。央行一進場，利率波動才會明顯上來。

美國財政部的買回計畫已存在多年，本意是把流動性差的舊債換成新債。幾週前宣布加大長端買回的實際效果，是把 10、20、30 年期的舊債收走、改用較短期債券甚至國庫券發行，等於縮短整體債務存量的期限。他拿英國 DMO 去年底減發 30 年期當對照：那只讓 30 年期相對其他天期、相對 swap 稍微走低，沒有改變殖利率的整體水準。

“What it didn't do was change the macro price of the bond or the level of the yields”

他也解釋為什麼各國都在往這個方向走：央行不再買債，退休基金等長債的傳統買家因為負債折現率變高、需求反而下降，所以減發長債、多靠短期與流動性好的天期是合理的發行選擇。至於殖利率的水準，還是要看通膨、財政風險與政府以外的發債壓力。

既然這波賣壓是基本面驅動，要讓殖利率下來也得靠基本面——最直接的路徑是通膨回落。短線上最接近的開關是能源：油、成品油與歐洲天然氣，但它和伊朗戰事綁在一起，近期能見度很低；高盛的商品策略團隊預期 6 到 12 個月內這些市場供給會改善，這會先反映在曲線前端。

“it's going to take a fundamental to beat a fundamental”

更長的視野看 AI 投資週期：投資開始收成後，借款需求理應下降，問題是能否從「借款期」順利過渡到「高成長、高生產力」的實施期；若投資預期下修、出現成長衝擊、或 AI 的通縮效果比預期快，都會紓解債市壓力。財政若轉向緊縮，也是殖利率走低的訊號。

對投資組合他講的是情境而不是指令：近期的風險來自能源與央行「耐心用盡」被迫升息，那會讓曲線趨平、長端不一定更高；但把視野拉到兩到四年，他認為五年期殖利率的分布較不對稱、往下空間較大，債券對全球投資組合中與 AI 高度連動的曝險，可能重新具備避險價值——他同時強調未來三個月極不確定，沒有能源價格緩解的話殖利率可能還更高。