摩根大通私銀：「AI 是否存在泡沫」無法直接回答，他提出五個思路

他的做法是先把歷史泡沫的共同軌跡整理成一條劇本，再拿這條劇本去對 AI。順序是：先冒出「世界正在改變」的投資論述，信奉者搶先擴建產能，寬鬆而好取得的信貸把它撐大，接著核貸標準鬆動、槓桿墊高，估值與基本面脫節，直到基本面回頭把泡沫戳破。

“Most bubbles start because of an investor thesis that the world is changing—undergoing a paradigm shift.”

他說要釐清這題的理由很現實：標普 500 近四成市值直接連動 AI，未來幾年不論往上或往下，AI 幾乎註定是美股報酬的最大變數，所以要安心把資金放在股票上，得先確認泡沫不是正要破。

他對照的五個關卡依序是：典範轉移、信貸夠不夠且好不好取得、槓桿墊高與核貸標準鬆動、估值與現金流脫節，以及投機帶動的回饋循環。值得一提的是，「未來形成泡沫的風險大於現在正站在頂點的風險」這句結論，在文章裡出現了兩次——一次收在第一關結尾，一次收在總結。

他舉 1840 年代英國鐵路與 1990 年代末網路熱潮當對照組——技術確實改變了世界，但時機是另一回事。1843 到 1853 年，英國鐵路里程增為近四倍，每英里營收卻是持平到下滑；到 2001 年年中，電信業者已鋪下 3,900 萬英里光纖，其中只有一成點亮，而點亮的那些也只用到可用波長的一成。

他認為這兩次熱潮的共同點是產能嚴重過剩，而且過剩的部分撐不起當下的需求與單位經濟。今天的 AI 有典範轉移該有的論述與投資強度，但他說過剩的跡象還沒出現。

“Data center vacancy rates are at a record low 1.6%, and three-quarters of data center capacity under construction are pre-leased.”

他補充，從運算、電力到資料中心整條價值鏈，關鍵零組件相對於需求都還短缺，而最近一季財報也顯示 AI 使用正在推動大型企業的營收成長。

他把甲骨文那筆大型債券發行當成訊號，認為 AI 基建的下一段會更依賴信貸：公開市場願意出錢給最大的那幾家科技公司，因為它們的信用利差全都比投資等級指數更緊；隨著聯準會降息推進，信貸為 AI 投資出資的比重可能上升。他也點出，私募信貸手上還有超過 5,000 億美元尚未動用。

槓桿這一關，他算了一筆帳說明空間還有多大：超大規模雲端業者若把資產負債表的淨負債／EBITDA 拉到投資等級公司的中位數 2.8 倍，等於多出約 1 兆美元可動用的資金——反過來讀就是，它們現在離那條線還很遠。文章附的利差／槓桿圖裡，利差與槓桿雙雙高於指數的只有甲骨文一家。

“If the hyperscalers decided to lever their balance sheets to 2.8x net debt to EBITDA (the median for an investment grade company), it could result in an additional $1 trillion of capital to spend.”

他還在盯一件事：核貸標準有沒有開始鬆掉，不論是購電合約，還是私募股權與創投的案子。到目前為止，主要業者的營運現金流仍高於資本支出加股利；他的判斷是槓桿之後大概會長，但今天的 AI 支出主要還是靠自己的現金流在撐。

公開市場這一側，他說 AI 企業的報酬完全來自獲利成長而不是評價擴張：近三年上市 AI 股的預估本益比反而下滑，每股盈餘預估卻增為兩倍以上；輝達過去五年股價增為 14 倍、獲利增為 20 倍。他拿來當反例的是網路泡沫時期的思科——1995 到 2000 年股價增為 40 倍，獲利只增為 8 倍。

未上市那一側，他用的字是「局部過熱」而不是全面過熱：獨角獸總市值已接近那斯達克的 12%、逼近 2021 年高點，AI 新創各輪的估值成長也一路領先非 AI。最後一關的投機與參與面，他舉荷蘭工匠拿好幾年收入去買鬱金香球莖、2005 年拉斯維加斯酒保炒房為例，說近期 IPO 表現確實透出更多過熱的味道，但熱度要再高上許多，他才會轉趨謹慎。

撇開泡沫之爭，他認為更值得問的是誰會最終拿走這場技術轉換創造的價值——而他的答案是歷史沒有給出規律。他舉的其中一種結局正好接回前面的鐵路與光纖：先行者虧得很重，後進者反而在資產價格崩跌之後才接手。文章另外還列了兩種走向完全不同的結局，我們留給原文。

“Unfortunately, history provides no clear pattern for which companies will ultimately capture the value of technological transitions.”