Ed Zitron：Anthropic 的 S-1 少了第三季細節，他認為散戶可能成為出場流動性
2026-10-28 發布・Ed Zitron 電子報《Where's Your Ed At》長文〈Exit Liquidity〉（免費全文）：以 Anthropic 公開送件的 S-1 為材料，整理營收成長、算力承諾、客戶集中與解禁時程，並拿 Apollo 首席經濟學家 Torsten Slok 的觀察作為背景。本站略去文中對特定企業與高層的人身攻擊、嘲諷與粗話段落，只整理數據與論點；對動機的指控（如「刻意誤導投資人」）屬作者個人意見，本站不採信也不評價｜本頁為本站中譯整理，以原文為準。
名家觀點・Ed Zitron（科技評論者・電子報《Where's Your Ed At》作者・Podcast《Better Offline》主持人）・立場：看空
利益衝突揭露：獨立科技評論者，經營付費電子報（本文為免費全文，文內推銷付費版年費 70 美元）並主持 podcast《Better Offline》；他的內容事業建立在「生成式 AI 是泡沫」這個主張上，立場與其生計方向一致。他另經營一家科技公關公司（EZPR，本文未提及，屬公開資訊）。本文未揭露任何市場部位。無資產管理商品利害。
一分鐘重點
- 背景：科技以外的企業還沒看到 AI 的財務回報：他先引用 Apollo 首席經濟學家 Torsten Slok 的說法：科技業以外，AI 目前沒有為美國企業帶來財務回報；每名員工創造的營收，七巨頭在上升，標普 500 其餘 493 檔則持平。他以此作為全文的背景，主張 AI 的投入金額已經很大，但科技以外的獲利改善還看不到。
- Anthropic 的營收與單位算力產出：S-1 沒有放第三季數字（他指出這些數字已在投資人日揭露）；他引述路透：營收從第二季 115 億美元成長到第三季 168 億美元，季增約 45%，成長已放慢。第二季帳面獲利 9.74 億美元，他認為主要來自 SpaceX 在該季三個月中有兩個月給的算力折扣，不太可能重演。用 Anthropic 自己的「每 1 美元算力換多少營收」指標看，第一季 1.39 美元、第二季 2 美元、第三季降到 1.70 美元；他認為第二季是例外而不是常態。
- 不可取消的算力承諾：他列出 S-1 披露的承諾：Google 至少約 1,145 億美元（2026 年 4 月至 2033 年 7 月）、亞馬遜至少 1,100 億美元（2026 年 5 月至 2036 年 4 月）、微軟至少 449 億美元（2026 年 11 月至 2033 年 5 月）；SpaceX 部分則從先前報導的每月 12.5 億美元，變成 2026 年 12 月起每月約 31 億美元（年約 372 億）。他估算這些不可取消承諾換算成每年約 756 億美元，且每筆都寫「至少」、文件沒給逐年明細；若把第三季算力支出年化，他認為 Anthropic 的晶片租用支出可能要接近翻倍，而這正發生在成長放慢的時候。
- 客戶集中與使用條款：他引用 S-1 的說法：截至 2026 年 9 月 30 日的九個月，約 5% 至 7% 的營收來自事後認定違反使用政策或商業條款的客戶；他把這個比例換算成最多約 23.1 億美元，並推測是其他模型業者用來訓練自家模型（蒸餾），這是他的推論，S-1 引文本身沒有用這個詞。他也引述 S-1：前五大客戶占營收 25%，且許多大客戶沒有長約、隨時可以減少或停止支出。
- 成長預期與公司自己的風險揭露：他點出 S-1 風險因子寫著公司預期營收成長率會隨時間下降，也承認過去難以準確預測營收。他的論點是：公司對外的成長敘事，與文件內較保守的措辭之間有落差。
- 解禁時程：他整理鎖定期安排：上市首日非創辦人內部人可賣 10% 的持股，2026 財年財報公布後第二個交易日累計可賣到 45%；約 180 天後（若提早公布 2027 年第一季財報則可能提前），非創辦人內部人可全數出售、創辦人可賣 29%；一年後或 2027 年第三季財報後，所有人可自由出售。他以此主張早期持有人的出場速度會快過一般投資人的持有期。
- 更大的圖像：錢什麼時候用完：他的收尾放在資金面：AI 業者的創投資金客戶、資料中心背後的債務、投資人對連續多季鉅額資本支出的耐心，總有用完的一天。他認為對 AI 泡沫的質疑已逐漸成為共識，只是還不足以阻止這次發行讓散戶成為出場流動性。
原文說了什麼（中英對照）
① 起點：科技以外的回報還沒出現
他以 Apollo 首席經濟學家 Slok 的觀察開場：除了科技業，AI 目前並沒有為美國企業帶來財務上的回報，七巨頭每名員工的營收在上升，標普 500 其餘 493 檔卻是持平。
“the technology has delivered zero financial payoff to corporate America outside of tech.”
他再引用 Slok 前一週的觀察：超大規模雲端業者的投入資本報酬率（ROIC）也沒有因 AI 而改善。把這些觀察連到 Anthropic 上市，是他自己的推論，不是 Apollo 的結論。
② S-1 裡有什麼、沒有什麼
他逐項攤開 Anthropic 的算力承諾與營收，並指出文件缺少第三季的細部資料、每年付款時程與募資用途等欄位；他指出第三季數字已在投資人日揭露，卻沒有放進申報書；他也承認這是初稿，正式上市前可能補上。
他特別引用公司自己的風險揭露——預期營收成長率會下降——說明成長故事與文件措辭之間的落差。
“We expect our revenue growth rate to decline over time.”
③ 結論：他的擔憂是誰來接手
他的收尾是：對 AI 泡沫的批評已經逐漸成為主流，只是還沒有大到能阻止這次發行把散戶當成出場流動性；這是他的判斷。
原文引用的數字
| 項目 | 數值 | 說明 |
|---|---|---|
| Anthropic 第三季營收 | 168 億美元 | 他引述路透（S-1 未列）；第二季 115 億美元，季增約 45% |
| 每 1 美元算力支出的營收 | 第一季 1.39 → 第二季 2.00 → 第三季 1.70 美元 | Anthropic 自己的指標，他引用 |
| SpaceX 算力費用 | 每月約 31 億美元（2026 年 12 月起） | 先前報導每月 12.5 億美元；S-1 寫總額最多 1,205 億美元、期限延伸到 2029 年 |
| 不可取消算力承諾（年化） | 約 756 億美元／年 | 他的估算 |
| Google 算力承諾 | 至少約 1,145 億美元 | 2026 年 4 月至 2033 年 7 月（S-1 引述） |
| 亞馬遜算力承諾 | 至少 1,100 億美元 | 2026 年 5 月至 2036 年 4 月（S-1 引述） |
| 微軟算力承諾 | 至少 449 億美元 | 2026 年 11 月至 2033 年 5 月（S-1 引述） |
| 來自違反條款客戶的營收占比 | 約 5%–7% | S-1 的估計；「蒸餾」之說為他的推論 |
數字皆出自原文（含其引用的 S-1、Apollo、路透等來源；年化承諾與違規營收金額為他的推算，非本站預測）。第三季營收來自路透報導，S-1 初稿未列。原文另有 Broadcom 租賃金額、Meta 增資規模等數字，本站無法與其引用來源對上，未採用。本站未自行逐項核對 S-1 全文。中譯與表格化為本站整理。
延伸：文中提到的指標，站上這裡查
出處：Ed Zitron 電子報《Where's Your Ed At》〈Exit Liquidity〉全文（2026-10-28，免費公開）｜本頁為資訊整理與轉述（聚合不轉載、僅摘引關鍵句），非投資建議，不預測市場走向。