摩根大通 Cembalest《Califoreboding》：42 檔 AI 股撐起六到八成的美股報酬，聯邦債務與私募信貸的壓力怎麼讀
2026-10-08 發布・J.P. Morgan 資產與財富管理市場與投資策略主席 Michael Cembalest 的《Eye on the Market》第 8 頁報告（另有同日官方 Podcast 逐字稿）：從西岸客戶的提問出發，逐題回答 AI 對美股報酬與成長的集中貢獻、短期利率上升為何沒有傷到企業獲利、十年期公債殖利率突破財政部的「馬奇諾防線」之後聯邦債務往哪裡走、以及私募信貸的壓力到底該怎麼量。摩根聲明內容僅供參考、不構成投資建議。本站略去報告中關於美國期中選舉與民調的段落｜本頁為本站中譯整理，以原文為準。
機構研究・Michael Cembalest（摩根大通資產與財富管理 市場與投資策略主席）・立場：情境分析
利益衝突揭露：J.P. Morgan 是全球主要的資產管理、私人銀行與公債交易機構，私募信貸與另類資產是其資產管理業務的產品線，報告中對私募信貸壓力的衡量來自其資產管理部門自己的團隊；《Eye on the Market》是面向摩根客戶的策略出版物，同時具有品牌與研究行銷性質。摩根聲明內容僅代表作者判斷、不構成 J.P. Morgan Research、不構成投資建議，所提公司僅為說明用途、非推介，觀點可能隨時改變。
一分鐘重點
- 一匹馬拉動的市場：42 檔 AI 股占六到八成：他用一籃 42 檔 AI 相關股票對照 S&P 500 其餘成分股：2024 年 1 月以來，這一籃占了指數價格報酬的 67%、盈餘成長的 58%、資本支出與研發成長的 81%。同一時間指數離歷史高點不到 1%，卻有約 60% 的成分股比各自的高點低 20% 以上——1990 年以來的同類時點，這個比例通常落在 20% 到 40%。
- 贏的是供應鏈，不是採用 AI 的公司：他把 S&P 500 分成 AI 供應鏈（55 家）與高、中、低 AI 採用者三組（分別 190、165、88 家），用 2023 年 3 月為 100 的近 12 個月盈餘指數比：供應鏈到 2026 年第二季已衝到 400 以上，三組採用者都還在 100 到 130 之間，彼此看不出差別。三年滾動勝過指數的成分股只剩約 30%，是 1991 年以來最低的時期之一。
- 實體經濟也集中：資料中心是唯一在漲的營建項目：資訊處理設備與軟體近幾季對美國實質 GDP 成長的貢獻約三分之一；GDP 成長快過全國平均的州只剩約 20%，接近 1979 年以來最低。美國營建支出裡，資料中心與電力這一塊自 2024 年 1 月以來成長 38%，製造業（−28%）、商用不動產（−13%）、住宅（−6%）全都在縮；他因此把規劃中資料中心容量的下滑列為要盯的訊號。
- 短期利率升了，企業淨利息支出卻在歷史低點：過去幾次升息循環，企業淨利息支出占稅後獲利的比率會跟著跳升，這次沒有出現，而且到現在仍處於歷史低檔——他的結論是美國企業部門對短期利率的敏感度比過去低。估值方面，他不說科技股便宜，但 2024 年 1 月以來除日本外的各區科技股報酬主要來自盈餘成長而非本益比擴張，他的經驗是這類市場比靠倍數撐起來的市場更不容易急跌。
- 聯邦債務：殖利率衝破「馬奇諾防線」後，他不認為終局已到：十年期美債殖利率已越過 8 月財政部宣布扭轉操作時的水準，客戶的債務提問變多。他把這波殖利率上升歸因於通膨黏在目標之上、超大規模雲端業者大量發債、GDP 成長高於預期，而不是財政危機開始；但他也說，若引信真的在這幾年點燃，他不會意外——美國赤字占 GDP 超過 5% 且在擴張期持續惡化，是 1970 年以來第一次。CBO 推估到 2030–2031 年，聯邦稅收將全數用於法定支出與利息。
- 赤字怎麼減：能砍的裁量支出幾乎沒了：他整理 CBO 最新報告裡占總效果八成的預算選項，幾乎全是加稅與削減法定支出（多半涉及資產審查），裁量支出已沒有多少可砍。他認為最終更可能走預算重整這條路，而非聯準會直接把債務貨幣化；觸發點可能是債市動盪、評等調降與海外官方買盤減少同時出現。
- 私募信貸的壓力：同一件事，三種量法差三倍：KBRA、S&P、Houlihan Lokey 等第三方引用的私募信貸違約率約 1% 到 3%，但各家定義不同，有的不算違反財務承諾與困境重組。Cliffwater 的口徑（非應計貸款＋動用實物支付且公允價值 96 以下）量到約 5%。摩根資管用 BDC 揭露資料、五類壓力合計，量到約 15%，比 2022 年翻了一倍；實際核銷率仍只有 1% 到 2%，他的解讀是損失認列被往後推，與私募股權、創投「未變現投資創歷史新高」是同一件事。
- 歐洲與開放權重模型：兩個令人不安的旁證：以福斯汽車為例，天津廠的每小時人工成本 12 歐元、年工時 2,065 小時、病假率 1%，對照德國埃姆登廠的 74 歐元、1,282 小時、10.5%；每輛車工廠成本 1,078 歐元對 4,850 歐元。中國品牌在歐洲市占一年內上升，17% 到 35% 的關稅沒有擋住。另一面，Anthropic 披露用不到 5,000 美元就能拆掉 Z.AI 開放權重模型 GLM 5.3 的安全限制且效能不減，他視之為對開放權重模型資安風險的又一次警訊，政府是否處理尚無跡象。
原文說了什麼（中英對照）
① AI 的集中貢獻：報酬、盈餘、資本支出都是同一籃股票
他說擔心美國過度依賴 AI 的人不用再找別的證據：2024 年 1 月以來，一籃 42 檔 AI 股占了 S&P 500 盈餘成長、價格報酬與資本支出的六到八成；同一時間，指數離歷史高點不遠，卻有六成成分股比高點低兩成以上。
“a basket of 42 AI stocks accounts for 60%-80% of all S&P earnings growth, price returns and capital spending since Jan 2024”
他進一步指出，AI 的好處目前主要落在供應鏈公司，而不是採用 AI 的公司：55 家供應鏈公司的近 12 個月盈餘自 2023 年 3 月以來成長四倍以上，而不論採用程度高低，其他三組公司的盈餘動能還看不出差異。
他在 Podcast 裡補充，這個主題很敏感，但他不認為 AI 題材會在未來 6 到 12 個月內觸礁——這是他對客戶的情境判斷，不是本站的看法。
② 利率、獲利與估值：這次為什麼不一樣
幾年前市場擔心殖利率倒掛與那場從未發生的衰退時，他畫了企業淨利息支出占稅後獲利的圖：短期利率上升通常會讓這個比率跳升，但這一輪沒有，至今仍在歷史低檔。他說可以推測原因，但結論是美國企業部門至少目前對短期利率的免疫力比過去強。
“net interest costs are still at an all-time low share of corporate profits”
對估值他不說科技股便宜，只拆解報酬來源：2024 年 1 月以來，除日本以外各區科技指數的總報酬主要來自盈餘貢獻，本益比變動的貢獻很小；他的經驗是由盈餘推動的市場，比由倍數推動的市場更不容易急跌。
他原本對 SpaceX 的 IPO 也有不祥預感，因為 2010 年以來大型 IPO 在鎖定期解除前的紀錄不好；但上市 116 天時它的表現比多數同類好，他也提醒目前只有約 20% 的股份進入流通，判斷可能還太早。
③ 聯邦債務：從殖利率到預算重整
十年期殖利率越過財政部 8 月扭轉操作時劃下的那條線之後，他收到更多聯邦債務的提問。他不認為「最終幕」已經開演——這波上升看起來是通膨黏在聯準會目標之上、超大規模雲端業者發債、GDP 成長高於預期的結果；但他也說，若引信在這屆政府任內點燃，他不會意外，因為赤字超過 GDP 的 5% 且在擴張期惡化，是 1970 年以來第一次。
依 CBO 推估，到 2030–2031 年聯邦稅收將全數用於法定支出與聯邦債務利息；他說屆時總得有東西讓步，可能的形式是債市動盪、評等調降與海外官方買盤減少同時出現。
“By 2030-2031, 100% of Federal tax revenues are projected by the CBO to be needed just to pay entitlements and interest on the Federal debt.”
減赤選項幾乎沒有裁量支出可砍，剩下的是加稅與削減法定支出，很多要做資產審查。他的立場是：相比由聯準會直接把債務貨幣化，最終走向預算重整的可能性更高，而且長期看這對市場是正面的——這是他的判斷，讀者可自行衡量。
④ 私募信貸：壓力量法本身就是爭議
壓力是實際違約的前兆，所以大家才追蹤它；問題是私募信貸的壓力水準取決於誰在量。第三方引用的 1% 到 3% 違約率，各家定義不同，有的把違反財務承諾與某些困境重組算進去、有的不算。他主張至少要把貸款人已列為非應計的貸款，以及因困境而動用實物支付選擇權的貸款都算進來。
“measuring private credit stress is both art and science”
Cliffwater 的做法正是如此，量到約 5%，而且資料顯示動用實物支付的貸款有七成兩年後仍未完全回到現金付息。摩根資管的私募信貸與風險團隊再用 Pitchbook 的 BDC 貸款資料（約占 BDC 貸款母體一半），把非應計、困境實物支付、兩年以上展期且標價低於面額 95%、債轉股、以及其他原因標價低於 80% 五類加總，結果接近 15%；同期黑線代表的實際核銷率只有 1% 到 2%。
他的結論是：壓力指標要納入非應計、實物支付轉換、展期與債轉股，而最終的投資人報酬要等更多受壓部位經過價格發現才會知道；這與他去年 12 月〈Deep End〉另類資產報告裡「私募股權與創投未變現投資創歷史新高」的發現是一致的。
⑤ 歐洲：以福斯的三座工廠看中國車廠的成本差距
「歐洲病夫」這個稱號在各國之間輪流，但看歐洲車市，對德國有不祥預感是可以理解的。他用福斯的工廠當代理變數：天津廠的人工成本、病假率、單位勞動成本與電價都只是歐洲廠的一小部分，所以中國品牌在歐洲市占上升並不意外，17% 到 35% 的關稅也沒有明顯減緩歐洲對中國電動車的進口。
歐洲據報準備對中國祭出自己版本的 301 條款關稅，條件包括自願出口限制、更可預測的稀土出口許可、縮減產能過剩與市場准入；但他認為中國可能占上風——中國出口到德國一國的稀土與永磁，比出口到全美國還多，而且已開始對歐洲出口發動反傾銷調查。
原文引用的數字
| 項目 | 數值 | 說明 |
|---|---|---|
| 42 檔 AI 股占 S&P 500 的比重（2024-01 起） | 價格報酬 67%／盈餘成長 58%／資本支出與研發成長 81% | Bloomberg、JPMAM，2026-10-07 |
| 比各自歷史高點低 20% 以上的成分股 | 約 60% | 指數在高點 1% 內時的常態為 20%–40%（1990–2026 的同類時點，FactSet 2026-10-01） |
| 三年滾動勝過指數的成分股 | 約 30% | 1991 年以來最低的時期之一（Bloomberg，2026-09-30） |
| AI 供應鏈 55 家的近 12 個月盈餘指數 | 400 以上（2023-03＝100） | 高／中／低 AI 採用者三組（190／165／88 家）仍在約 100–130 |
| 資料中心與電力營建支出（2024-01 起） | +38% | 同期製造業 −28%、商用不動產 −13%、住宅 −6%（Census Bureau，2026-07） |
| 聯邦赤字占 GDP | 超過 5%，且在擴張期惡化 | 1970 年以來首見；擴張期定義為製造業 PMI > 50 且失業率低於 NAIRU |
| 稅收全數用於法定支出與利息的交叉點 | 2030–2031 年 | CBO 推估（屬預測而非事實） |
| 私募信貸壓力 | 第三方 1%–3%／Cliffwater 約 5%／摩根資管 BDC 五類口徑約 15% | 五類口徑自 2022 年的約 8% 翻倍；實際核銷率 1%–2%（Pitchbook、JPMAM，2026 Q2 為估計值） |
數字取自報告圖表的標注值與正文；「六到八成」是他對三個比率（67%／58%／81%）的概括，「約 15%」與「8% 翻倍到 16%」分別來自報告正文與 Podcast 口述，兩者是同一張圖的不同讀法。中譯與表格化為本站整理；摩根聲明內容僅供參考、不構成投資建議，且觀點可能隨時改變。報告關於美國期中選舉與民調的段落本站不收錄。
延伸：文中提到的指標，站上這裡查
出處：J.P. Morgan《Eye on the Market》〈Califoreboding〉官方頁面與 PDF 全文（2026-10-08；同頁附官方 Podcast 逐字稿）｜本頁為資訊整理與轉述（聚合不轉載、僅摘引關鍵句），非投資建議，不預測市場走向。