英國央行副總裁談縮表新階段：2034 年底前縮完，改採固定步調、每年賣債 200 億英鎊

他先回頭說明縮表的理由：替未來可能的 QE 預留空間、降低央行資產負債表的利率風險，但最根本的是 QE 一開始就被定位成暫時性的刺激。他認為只有拿得出可信的退場計畫，這項工具才有機會在未來再被使用；他也提到自己從 2009 年起，幾乎參與了英國每一次 QE 與 QT 的決策。

“QE was always intended to be a temporary monetary policy stimulus.”

他說自 2022 年 2 月起，APF 從 8,950 億英鎊的高峰降到約 4,880 億英鎊，縮減超過 4,000 億英鎊；英國央行整體資產負債表占名目 GDP 的比重，則從疫情後高峰的 46% 降到 2026 年 6 月的 25%。不論看規模還是速度，他認為英國在主要央行中都落在中段，節奏與歐洲央行、聯準會與日銀相近，比紐西蘭、加拿大與瑞典的央行稍慢。

“about the middle of the pack”

英國央行與多數同儕不同的地方，是除了讓債券到期，還搭配向市場賣債。他的理由是英國公債的平均年限比其他國家長，當初 QE 又是依市場結構橫跨各年期買進，所以只靠到期，縮完要花上半世紀以上，利率風險會長期留在央行帳上。累計來看，到期的公債約 2,590 億英鎊、賣出 1,290 億英鎊（分 120 場標售）；他說標售平均認購倍數為 2.3 倍，得標價格平均比市場中間價有利央行 0.5 個基點，據此認為賣債執行順暢。

“Relying solely on maturities would have meant the unwind taking over 50 years”

他拆解殖利率走勢時指出，這四年影響期限溢酬的因素很多，包括國內對長天期公債的需求結構性下降、全球政策不確定性與各國大量發債，要把縮表的貢獻單獨挑出來並不容易。英國央行職員用事件研究法估算，縮表約占期限溢酬增幅的十分之一到六分之一；他也提醒，這類方法假設影響會持續，若影響會隨時間淡化，估計值反而可能高估。

“the impact of QT has been relatively modest”

談到 9 月的宣布，他說殖利率全線下滑，長天期幅度較大，30 年期約降 10 個基點、10 年期期限溢酬約降 7 個基點，短天期則較小且後來回補。他的解讀是市場原本預期縮表的總量更大或速度更快，部分長天期殖利率走高的部位也在宣布後被平倉；另一個可能，是縮表路徑的不確定性消除後，風險溢酬跟著下降。

“30-year gilt yields fell by around 10bps”

在 4,880 億英鎊裡，有 1,200 億英鎊先劃出去支撐鈔票發行，MPC 只需要決定其餘 3,680 億英鎊的步調：一致同意在 2034 年底前縮完，年均約 460 億英鎊，其中每年賣出 200 億英鎊，其餘靠到期。最後一檔是 2034 年 9 月到期、規模 282 億英鎊的公債，他預期該檔到期就標誌縮表完成。

“the remaining £368bn of gilts should be unwound at an annual average pace of £46bn by the end of 2034”

他說 MPC 討論最久的，是要保留多少彈性：彈性越大，越能因應市場變化，固定步調則讓路徑更可預測，縮表可以退到「背景」，MPC 在決定 Bank Rate 時也能把整條縮表路徑當成已知條件。最後多數成員認為可預測性更重要，所以步調設為固定。

“most MPC members felt that the benefits from the predictability of a fixed pace outweighed the loss of flexibility.”

彈性並未完全放棄：他說只有兩種情形會重新檢討步調，條件門檻都定得很高。他自己舉的第一種例子，是接連的衝擊讓 Bank Rate 逼近有效下限、貨幣政策空間所剩不多時；至於是否觸發，要由屆時的 MPC 判斷，第二種情形（市場嚴重失序）則會由英國央行金融政策委員會（FPC）從金融穩定角度評估。

“high bars would have to be met in order for them to be triggered”

在執行面，他說英國央行打算與財政部、DMO 合作，把賣出的 1,460 億英鎊改為賣給政府，由 DMO 配合市場需求調整公債發行；賣出時程與頻率事先固定、依市價成交，從最長天期開始往回賣，因為這樣能最快降低央行帳上的利率風險。他也提到 MPC 內部對貨幣與財政互動、貨幣決策獨立性有過一番激烈討論，並說財政部對央行的補償承諾維持不變。

“via sales to the Government rather than to the market”

他說 9 月 MPC 以 6 比 3 維持 Bank Rate 3.75%，他在多數方。他認為「Bank Rate 是主動工具」不代表一定要調整，維持也是對通膨風險的主動回應。他回顧自己在 2026 年 2 月（中東衝突爆發前）曾投票支持降息，並說若當時的去通膨進程持續，現在利率至少會低 0.5 個百分點，因此 3 月以來的維持，對他來說等於相對原本預期的緊縮。

“a decision to hold can be an active response to the risks to the inflation outlook”

他認為金融情勢自衝突爆發後轉緊，有助於限制能源衝擊向外擴散；但他在 9 月會議紀錄的個人段落裡指出，通膨前景的風險不論來自外部或國內，都已偏向上行，若壓力持續累積，可能有升息的理由。接下來他會關注的項目包括原油與天然氣等能源價格、極端天氣、AI 供應鏈，以及國內的食品價格、企業調查與 2027 年工資談判的早期訊號。

“the risks to the inflation outlook, whether external or domestically generated, have tilted more to the upside”

結尾他說，依他與市場目前對經濟的判斷，他不預期近期會考慮再度 QE，但也提醒外部環境可能快速改變，就像 2008 年金融海嘯與 2020 年疫情那樣。他認為這套多年期方案若順利，等於為日後可能再用 QE 打下更穩的基礎。

“we will be considering further QE any time soon”