凱利：核心 PCE 比核心 CPI 熱了近 0.9 個百分點，他認為這個缺口會回頭，聯準會不必再升那麼多
2026-09-21・摩根資產管理《Notes on the Week Ahead》週報・首席全球策略師 David Kelly 在聯準會九月升息後一週，拆解為什麼華許記者會上的核心 PCE（約 3.2%）會比核心 CPI（約 2.4%）高，把缺口歸因於四個項目，並說明他為何預期缺口收斂、年底前只再升一次｜本頁為本站中譯整理，以原文為準。
機構研究・David Kelly（凱利）（摩根資產管理（J.P. Morgan Asset Management）首席全球策略師）・立場：政策解讀
利益衝突揭露：摩根資產管理是資產管理業者，銷售股票與債券基金、ETF 等產品，利率路徑會影響其產品表現；本篇對聯準會升息與否有明確看法，請留意其業務立場。另需留意時效：本篇寫於九月 FOMC 之後一週，之後的數據與決議請見站內連結。
一分鐘重點
- 他的起點：缺口創 40 年來之最：他引用華許記者會的數字，核心 PCE 年增約 3.2%、核心 CPI 約 2.4%。他算出 2026 年 7 月核心 PCE 比核心 CPI 高 0.88 個百分點，是 40 多年來最大的正向落差；過去 40 年的平均則是核心 PCE 比核心 CPI 低 0.43 個百分點。
- 四個原因，兩個權重、一個範圍、一個保險：他的分法是：租金與自有住宅設算租金占核心 CPI 42%、占核心 PCE 只有 17%，漲幅從 2025 年 1 月的 4.2%、4.6% 降到約 3.0%，壓低了 CPI；電腦軟體及配件在 PCE 權重 1.1%、CPI 僅 0.031%，年增率升到約 21%；金融服務在 PCE 占 2.83%、CPI 占 0.2%，年增率逾 14%；汽車保險在 CPI 占 2.6%、PCE 占 0.5%，7 月 CPI 年減 4.5%、PCE 年增 0.4%。
- 他為什麼預期缺口會回頭：他說缺口有很強的均值回歸性。軟體漲幅預期未來一年消退，金融服務預期因 BEA 調整計算方法而縮小，汽車保險預期部分反轉，租金方面他只看到小幅再降，並因人口結構預期租金成長疲弱。他的結論是 PCE 通膨會比 CPI 通膨降得更多。
- 他對升息的看法：他寫道不認為聯準會上週該升息：核心 CPI 2.4% 不算嚇人、能源衝擊通常短暫，而聯準會的長期目標是整體 PCE 2%。他預期十二月再升一次，聯邦基金利率在 2027 年維持 4.00% 至 4.25%；期貨市場定價為未來一年再升三次，點陣圖則是年底前再升一次。
原文說了什麼（中英對照）
① 他的立場與起點
他開頭就表明，不認為聯準會上週該升息。他不安的是華許記者會提到的兩個數字：核心 PCE 約 3.2%、核心 CPI 約 2.4%，聯準會看的是前者，但在他看來，CPI 的 2.4% 並不算令人擔憂。
“I don’t believe that the Federal Reserve should have raised interest rates last week.”
他提醒，PCE 與 CPI 的差異本來就有，過去 40 年核心 PCE 平均比核心 CPI 低 0.43 個百分點；2025 年 1 月核心 PCE 2.8%、核心 CPI 3.3%，落差朝另一邊。但 2026 年 7 月核心 PCE 反過來高出 0.88 個百分點，是 40 多年來最大的一次。
② 四個原因：權重、範圍與保險
他先用「權重效應」解釋兩項。租金與自有住宅設算租金在核心 CPI 占 42%、在核心 PCE 占 17%，年增率從 2025 年 1 月的 4.2% 與 4.6% 降到現在約 3.0%，他估算讓核心 CPI 相對核心 PCE 少了約 0.35 個百分點；電腦軟體及配件的年增率從 0.4% 跳到約 21%，在 PCE 的權重（1.1%）遠大於 CPI（0.031%），他估算替缺口加了約 0.2 個百分點。
再來是「範圍效應」與保險。金融服務只占 CPI 的 0.2%，卻占 PCE 的 2.83%，7 月年增率逾 14%，替核心 PCE 加了超過 0.4 個百分點；汽車保險占 CPI 2.6%、PCE 0.5%，7 月 CPI 年減 4.5%、PCE 卻年增 0.4%，十八個月內替缺口加了約 0.5 個百分點。他也說，公式效應近十八個月沒有變，醫療保健沒有淨影響。
③ 他為什麼預期缺口收斂
他說這個異常不太可能持續。他把理由整理成四點：租金與設算租金只剩小幅下降空間；軟體漲幅預期未來一年退燒；金融服務因 BEA 方法調整，影響預期縮小；汽車保險預期部分反轉。
“This anomaly is unlikely to last as the core PCE-CPI gap is highly mean-reverting.”
④ 他的利率預測
他預期把缺口撐開的力量多半會反轉，所以 PCE 通膨會比 CPI 降得更多；據此預測十二月再升息一次，聯邦基金利率 2027 年全年停在 4.00% 到 4.25%，比期貨市場定價的未來一年再升三次少。這個預測假設年底前中東能源供應逐步恢復正常、之後沒有新的財政刺激。
“we expect PCE inflation to fall more than CPI inflation.”
原文引用的數字
| 項目 | 數值 | 說明 |
|---|---|---|
| 核心 PCE／核心 CPI 年增率（華許記者會引述） | 約 3.2%／約 2.4% | 原文註明為「約」；兩者相減約 0.8，與他算出的 7 月落差 0.88 略有出入 |
| 核心 PCE 減核心 CPI（2026 年 7 月） | +0.88 個百分點 | 40 多年來最大的正向落差；過去 40 年平均為 −0.43 個百分點 |
| 租金與自有住宅設算租金權重（核心 CPI vs 核心 PCE） | 42% vs 17% | 漲幅由 2025-01 的 4.2%、4.6% 降到約 3.0%；他估算影響約 0.35 個百分點 |
| 電腦軟體及配件權重（PCE vs CPI） | 1.1% vs 0.031% | 年增率 2025-01 為 0.4%、2026-07 約 21%；他估算影響約 0.2 個百分點 |
| 金融服務權重（PCE vs CPI） | 2.83% vs 0.2% | 7 月年增率逾 14%；他估算替核心 PCE 加逾 0.4 個百分點 |
| 汽車保險權重（CPI vs PCE） | 2.6% vs 0.5% | 2026-07 CPI 年減 4.5%、PCE 年增 0.4%；他估算影響約 0.5 個百分點 |
| 他預測的聯邦基金利率（2027 年） | 4.00%–4.25% | 預期十二月再升一次後維持；期貨定價為未來一年再升三次、點陣圖為年底前再升一次 |
數字皆出自原文；中譯與表格化為本站整理。四個原因各自的貢獻是他分別估算的結果，本站不加總。「核心 PCE 約 3.2%、核心 CPI 約 2.4%」是他引述記者會的概數，7 月落差 0.88 個百分點是他自己的計算。他的升息預測是當時的看法，不是本站預測。
延伸：文中提到的指標，站上這裡查
出處：J.P. Morgan Asset Management《Notes on the Week Ahead》・David Kelly《The PCE-CPI Gap and the Outlook for Further Fed Tightening》｜本頁為資訊整理與轉述（聚合不轉載、僅摘引關鍵句），非投資建議，不預測市場走向。