凱利：失業率這麼低，為什麼新增就業這麼少、薪資也漲不動？

他先承認華許說「勞動市場符合充分就業」有數據支撐：失業率 4.1% 是 18 個月來最低，而且比過去 50 年裡 88% 的時間都低。但他接著說，這是一個很怪的勞動市場，投資人得先把它的矛盾拆開，才知道它對成長、通膨和利率代表什麼。

“it is a very strange labor market”

第一個矛盾是成長與就業脫鉤。疫情前 20 年，實質 GDP 年增 2.11%、非農就業年增 0.75%；截至 2026 年第二季的兩年間，GDP 年增 2.09% 幾乎一樣，就業卻只增 0.39%，基準修正後大概只剩 0.37%。

他的解釋分四塊。第一塊是工時：過去 20 年平均週工時每年縮短 0.12%，近兩年反而增加 0.10%，換算成總工時，要解釋的落差就從 0.38 個百分點縮到 0.16 個百分點。其餘三塊是勞動供給受限、企業被迫把現有人力用到最好；AI 可能帶來的生產力；以及近兩年成長多半來自設備與智慧財產投資——這塊年增 7.9%，比經濟其他部分快六倍以上，但本身不太需要人力。

換成月資料看得更清楚：本世紀頭 20 年平均每月新增 8.8 萬個非農就業，過去 24 個月只剩 4.6 萬，失業率卻從 2024 年 7 月的 4.21% 降到上個月的 4.09%。他說依官方數據，答案在勞動參與率——16 歲以上人口每月增加 27.7 萬，勞動力卻每月只增加 2.9 萬。

他對人口數字本身持高度保留，但認為來自家戶調查的參與率比較可靠：兩年間從 63.18% 降到 61.84%，少了 1.34 個百分點。聽起來不大，換算下來卻是 370 萬人——參與率若沒掉，勞動力每月會多增加 15.7 萬人。

“The big reason is the aging of the population.”

他拆出三個原因。最大的是人口老化：若把年齡結構固定在 2024 年 7 月，參與率的降幅只會有 0.59 個百分點。其次，18 到 64 歲的參與率只降 0.34 個百分點，65 歲以上卻降 1.13，可能是股市上漲讓一些原本退不了休的人得以退休，也可能只是 65 歲還沒退的人到 70 歲終於退了。最後，失業給付最長通常 26 週，領完之後在政府調查裡就比較沒有理由說自己「還在找工作」，於是在統計上退出勞動力。

7 月民間部門平均時薪年增 3.15%，是 2021 年 5 月以來最小的漲幅，也是連續第四個月低於 CPI 年增率。他問：企業獲利創新高、經濟在成長、勞動市場又這麼緊，勞工為什麼爭取不到更好的加薪？

他的第一個答案是勞工自己沒感覺到市場很緊。7 月失業率比過去 50 年 88% 的時間都低，但世界大型企業聯合會的調查裡，回答「工作很多」減「工作難找」的差距，只比同期 62% 的時間高。再加上雇得少，勞工想靠跳槽加薪也不容易。第二個答案是議價結構：2025 年民間部門有工會代表的勞工不到 7%，其餘都得自己跟雇主談。

他先打預防針：這些矛盾在 7 月就業報告特別明顯，若是採樣與季節調整造成的，8 月報告可能出現較多新增就業、較高的失業率與較強的薪資——但大趨勢應該不會變。

他的第一個推論是經濟動能沒有華許說的那麼強：就業與薪資成長疲弱，會壓住住宅、汽車和許多消費需求，所得稅退稅與關稅退款的刺激效果一退，更是如此；就業成長這麼慢，也讓經濟更容易陷入衰退。

第二個推論落在通膨。薪資漲不動，代表商品與服務漲價傳不到薪資，也就形成不了「物價—工資螺旋」。人口與就業成長都慢，出租空屋率可能續升，壓住租金與自有住宅設算租金，他認為這會讓 CPI 維持下行。所以在他看來，市場在一週內把九月升息機率從 40% 拉到 60% 可能太早；他也提醒投資人要有政策失誤的心理準備，但勞動市場裡看不到通膨失控的跡象。

“If higher prices for goods and services don't flow through to higher compensation, it is impossible for the economy to generate a price-wage spiral.”