日銀審議委員增一行：利率仍低於中性區間，要升到區間之內才算完成正常化

增一行回顧上任一年多來，全球面對兩個與美國相關的課題：關稅與伊朗情勢。關稅出乎意料地沒有在日本造成整體經濟混亂，衝擊主要落在汽車等對美出口比重高的產業；伊朗情勢的影響則廣得多——荷莫茲海峽封閉使原油等原物料供給吃緊，可能同時推升通膨、拖慢經濟，讓各國央行陷入兩難。

“In contrast, the Iran situation has had far broader repercussions.”

日本原油進口一度略高於七成經過荷莫茲海峽。講稿說，比起汽油、柴油等運輸燃料短缺，更大的擔憂是化學原料供給吃緊；塑膠製品在過去半世紀已無所不在，原油短缺的衝擊可能比 1970 年代石油危機更嚴重。目前靠釋出國家儲備與替代採購，供給量仍撐得住，但價格明顯走高。

“Given the fact that plastic products have become widespread over the past 50 years, there is a possibility that the impact of the shortage of crude oil has become more serious than it was during the oil shocks in the 1970s.”

液化天然氣約占日本能源結構三成，也用作城市瓦斯。經海峽進口的只占 LNG 總進口量約 6%，現貨合約就補得上，量不成問題；但多數長約與油價連動，油價變化約四個月後會反映到 LNG 價格。俄烏戰爭時是現貨價飆漲帶動，這次沒有，但日後漲價恐難避免。

“However, since many LNG contracts are linked to crude oil prices, changes in crude oil prices are reflected in LNG prices with a time lag of around four months.”

講稿把通膨來源分成需求面與供給面。需求面的例子是入境觀光帶動的飯店價格大漲；供給面除了油價這類暫時衝擊，還有人事費與物流費這類持續性因素，它們不會在短期內消退，對物價的影響因此更持久。CPI 近來年增率下滑，主要是米價趨穩、暫定汽油稅廢除與高中學費實質免費等政策因素，消費者實際付的是降價後的價格，但降價也可能刺激需求、反過來推升物價。

“Unlike temporary shocks, these factors do not dissipate over a short period and therefore have an enduring influence on prices.”

企業物價指數（CGPI）近來年增約 7%。過去它與消費者物價的連動不直接，因為產品成本還包含人事、物流與利潤；但企業轉嫁成本的意願已經提高，講稿認為企業物價上漲推升消費者物價的程度要比過去看得更重。

“However, now that firms are increasingly passing on cost increases to selling prices, higher corporate goods prices need to be regarded as pushing up consumer prices more than in the past, and attention should be paid to the recent 7 percent increase in the CGPI.”

基本薪資（不含加班與獎金）近來年增約 3%；春鬥談到的 5% 到 6% 包含年資調薪，貼近個人體感，但企業人員不斷新陳代謝，衡量薪資趨勢要看更接近底薪的數據。實質薪資年增率終於轉正，若通膨回到 2% 附近而加薪維持 3% 左右，實質薪資可以持續為正；不過近期通膨是被補貼等政策壓低的，暫時性的通膨下滑也可能影響勞資談判。

“However, the year-on-year rate of change in real wages has finally turned positive in Japan.”

公路貨運價格 7 月年增近 6%。2026 年 3 月中汽油補貼重新上路後，汽油價格已比去年同期低，貨運價格卻仍居高，講稿解讀為高油價觸發了人事費的實質轉嫁。食品方面，2024 到 2025 年米價翻倍，不含米的加工食品也跟著漲；米價開始回落後，物流費、包材與餐盒價格上升，可能再掀一輪漲價。增一行認為長期而言，食品整體價格是未來通膨的關鍵。

“While the prices of rice and crude oil have garnered attention, I consider that, from a long-term perspective, the price of food in general is a key determinant of future inflation.”

女性與高齡者參與勞動使就業人數增加，但工作方式改革等因素讓工時縮短，兩者相乘的勞動投入大致持平、略微下滑。建築與照護業嚴重缺工，而總量持平代表另有一些領域並不缺工，增一行說正在觀察那些領域的薪資會怎麼調整。

“Hence, if some areas are facing shortages while overall labor input has remained flat, that implies that some areas are not experiencing shortages.”

講稿也回應企業「加薪加上升息很吃力」的聲音：在缺工與最低工資調升下，經營者的壓力可想而知；但如果通膨壓不到適當水準，企業就得再加薪留人，形成惡性循環。日銀的看法是，透過適當的貨幣政策管理通膨、維持實質薪資成長，企業努力換來的加薪才不會白費。各縣就業人數成長的差距正在擴大，福井縣的就業人數成長率約比全國平均低 10%。

“However, if the inflation rate cannot be contained at an appropriate level, this could lead to a vicious cycle in which firms have to further raise wages to retain workers.”

匯率政策屬於政府職權，日銀不會為了匯率變動直接調整政策利率；但日圓貶值對物價的影響已比過去更明顯，需要密切注意。

“That said, the impact of the yen's depreciation on prices has become more pronounced than in the past and warrants close attention.”

AI 需求擴張推高的不只是半導體本身，還有半導體設備、銅與發電設施，並外溢到個人電腦與家電。講稿把它視為同時推升物價與企業獲利的需求衝擊，但強調它和高油價、日圓貶值性質不同：AI 需求也在緩和高油價的負面影響、支撐全球經濟，若動能停滯，對日本經濟的衝擊會很大。

“If momentum in AI-related demand stalls, therefore, the impact on Japan's economy would be significant.”

與美國、中國不同，日本不是全球 AI 服務的提供者，而是在 AI 開發帶動的需求中受惠，尤其是半導體相關材料與設備。講稿提醒，一旦 AI 產能擴張停下來，這份受惠可能隨之縮小。

“It is necessary to bear in mind, therefore, that these benefits could diminish once the expansion of AI production capacity comes to a halt.”

實質利率是名目利率減去通膨預期。1 年期與 10 年期實質利率去年都明顯為負，因日銀升息與長期利率上揚，目前回到 0% 左右；但 1 到 2 年期仍為負，借錢買的不動產增值會超過貸款利息，可能引發房價飆漲，企業也可能過度提前投資，家庭儲蓄則失去實質價值。

“I therefore believe the negative real interest rate situation should be addressed as soon as possible, since Japan's economy is no longer in deflation.”

中性利率無法用單一數字表示。日銀今年 3 月公布、距上次隔了兩年半的自然利率估計，區間大致未變，落在負 0.9% 到正 0.5% 之間；加上 2% 物價目標，名目中性利率約為 1.1% 到 2.5%，日銀現行政策利率是 1.0%。由於估計方法多、區間寬，它只是參考值；而過去兩年升息已讓政策利率接近這個區間，再升息時要更仔細檢視物價、就業與金融情勢。

“For comparison, the policy interest rate currently set by the Bank is 1.0 percent.”

與歐美不同，日本政策利率低於中性區間。講稿認為可能的原因是疫情後日本通膨不如歐美嚴重，得以維持負利率；另一種看法是長期通縮讓企業難以轉嫁原料成本。伊朗情勢讓各國轉向升息，日本金融環境仍屬寬鬆，若通膨加速，日銀可能被迫快速升息。

“To complete the normalization of monetary policy in Japan, I am convinced that the Bank needs to raise the policy interest rate further, so that it falls solidly within the estimated range of the neutral interest rate, thereby ensuring the flexibility needed to swiftly adjust the policy rate in either direction, depending on economic conditions.”

企業資金需求沒有因升息而減弱，反而增加，講稿因此提醒企業投資可能過熱，投資失敗會讓企業活動快速降溫。家庭整體現金存款多於貸款、呈淨資產，但年輕世代背負房貸，雖然近年這個年齡層加薪幅度相對較高。

“However, there are concerns about potential overheating in corporate investment activities.”

日銀自 2024 年 3 月退出長期大規模寬鬆以來已升息五次。增一行認為基礎通膨雖仍低於 2%，但已非常接近目標；接下來最重要的，是確保基礎通膨不會明顯超過 2%。伊朗情勢帶來的燃料與化學品漲價可能是暫時的，也可能透過物流費等途徑擴散；食品同樣受國內物流費、原料海運費與進口肥料價格推升，這些漲價可能不是暫時衝擊，而是較持久的趨勢。

“what is most vital from now on is to ensure that the underlying inflation rate does not significantly exceed 2 percent.”

講稿的政策表述是：基於基礎通膨非常接近 2%、金融環境寬鬆，日銀將持續升息、調整寬鬆程度，並檢視 2026 年 7 月展望報告的基準情境能否實現，以及油價、AI 需求與匯率帶來的風險，來決定調整的時機與步調。

“Given that the underlying inflation rate is very close to 2 percent, as I explained earlier, and that financial conditions have been accommodative, the Bank will continue to raise the policy interest rate and adjust the degree of monetary accommodation.”

資產負債表方面，日銀 2026 年 6 月決定停止縮減公債購買額——講稿特別解釋，這句話的意思是自 2027 會計年度起維持購買額不變，約每月 2 兆日圓、一年約 24 兆，而四年前高峰一年曾達 135 兆。公債到期會自然減少持有量；日銀持有高峰近 590 兆日圓、約占流通餘額五成，之後將持續下降。

“The expression "to halt the reduction" may sound a little confusing, but it simply means that the Bank will keep its amount of JGB purchases constant for the time being, from fiscal 2027.”

未來該持有哪些天期的公債，會是愈來愈重要的議題，因為資產要與負債（金融機構存放日銀的準備金與流通紙鈔）相配。講稿也說，這不代表資產負債表必須縮回量化寬鬆之前的規模：2008 年金融海嘯後，國際流動性監理趨嚴、金融機構強化風險管理，對央行準備金的需求可能已經改變，日銀會據此判斷適當規模。

“This does not necessarily mean that the overall balance sheet ought to be reduced to levels prior to the Bank's implementation of unprecedented monetary easing.”