日銀審議委員高田創：2026 年是轉折點，升息不再照固定步調，要依情勢靈活調整

他用伊索寓言的北風與太陽比喻美國政策：2025 年起以關稅為代表、偏重施壓的「北風」政策會壓抑成長；到了 2026 年，減稅與鬆綁帶動投資，美國看起來正轉向偏重說服的「太陽」政策。美國就業在 2025 年放緩後，2026 年朝改善方向走，IT 企業獲利也回升。

“the situation in the United States appears to be shifting to a "sun" policy, which prefers persuasion and has a positive impact on economic growth.”

他預期 2026 年全球會進入復甦開始加速的階段，理由是各國同時採取擴張性的貨幣與財政政策，加上 AI 投資熱潮。他把全球貨幣政策自 2020 年起的同步分成四段：2020–2021 同步降息、2022–2023 緊縮、2024–2025 再次同步降息，2026 年轉向升息；美、歐、中也都在擴張財政。

日本方面，他把 2025 年起的經濟展望比作交通業者為颱風「預先停駛」：因為預期對等關稅與 2026 年中東情勢的衝擊而事先下修，實際上卻沒有明顯減速。加薪追上物價，實質薪資年增率最近已轉正；中東情勢剛爆發時信心指標急跌，但隨著「不知道機率分布」的不確定性變成可預見的風險，恐懼已經消退。

“In reality, however, Japan's economy has not shown marked slowdowns so far.”

有人說這次油價上漲是 1970 年代石油危機以來最嚴重的一次。他 1978 年進大學，說那段經驗影響了他的預測：1973 年第一次石油危機出現第二輪效應、演變成失控通膨；1979 年第二次石油危機則壓住了。差別在四點：管理總需求的貨幣與財政政策、克制加薪、克制轉嫁，以及節能等行為改變。

拿這四點對照日本現況，他的判斷是四項都偏向放大第二輪效應：實質政策利率為負、財政也寬鬆；2026 年基本薪資漲幅與 2025 年同樣高，政府也訂有調高最低工資的目標，連續三年高加薪之後，預期 2027 年會延續；政府推動企業轉嫁成本，今年實施的《中小受託交易適正化法》也擴大保護；電費與油價則有補貼壓住，節能的誘因不強。

“These four factors could contribute to generating potential second-round effects.”

他特別留意的是，企業與家庭對價格轉嫁的認知比 2022 年改變很多，轉嫁速度也變快。上游的生產者物價漲勢，預期會在 2026 年度下半年擴散到下游消費者物價；自 2022 年累積的通膨經驗推高了中長期通膨預期，近期日圓走貶與中東情勢可能再把預期往上推。

設備投資：6 月短觀沒有明顯下修，容易受海外影響的大型製造業投資計畫仍高；日本政策投資銀行 8 月公布的 2026 年度設備投資調查也顯示高水準，製造業普遍預期 AI 與資料中心相關投資，非製造業的計畫則反映電力需求增加。

出口：他比較 2022 年俄烏戰爭後各經濟體的貿易條件。同為原油淨進口國，韓國因 AI 帶動出口價格上漲，貿易條件大幅改善；日本改善幅度沒那麼大，但記憶體等電子產品出口價格上揚，貿易條件惡化的程度比 2022、2023 年小。美國頁岩油革命後成為原油淨出口國，貿易條件反而改善。

企業獲利：2026 年 4–6 月財報的改善超出預期。企業獲利從 1990 年代後半至今 25 年間成長十倍以上，達到約 90 兆日圓的歷史高點；三十多年來持續壓低損益兩平點，讓企業連貿易摩擦帶來的日圓升值都撐得住。6 月短觀也顯示調漲售價的企業變多，他認為這可能支撐 2027 年的加薪。

“corporate profits have increased more than tenfold over the 25 years since the second half of the 1990s, reaching their highest level on record of around 90 trillion yen.”

能源供給與日圓：政府減輕家庭能源負擔的措施、以及替代原料供應來源的進展，降低了經濟大幅減速的風險。他的經驗法則是「石油流向出價最高的人」，只要付得起價格就買得到。至於市場隨美國政策預期大幅波動的擔憂，他說美國經濟沒有惡化，市場反而開始預期 2026 年升息。

第一段是 1990 年代起的「冰封時代」：1989 年日經指數與日圓雙雙見頂後，資產通縮加上貿易摩擦推升的超強日圓，讓企業長期縮表、壓投資，並在損益表上壓價、壓薪，形成「薪資與物價不易上漲」的慣性。第二段是 2013 年起的超大規模寬鬆，讓日本擺脫資產通縮與日圓過度升值的陷阱，但企業與家庭的行為一時改不過來。

“The economy thereby fell into a deflationary state as if under a "freezer spell."”

第三段是 2020 年起的利率正常化，他再分成四期。2022–2023 年全球通膨來襲，日銀「看穿」各國升息、維持負利率，日圓因此貶值，反而成為打破慣性的「大推力」（big push，發展經濟學用語，指重大衝擊讓經濟從一種均衡跳到另一種）。2024–2025 年日銀結束負利率與殖利率曲線控制，2024 年 7 月升到 0.25%，2025 年 1 月與 12 月再升息；但這段是逆著全球降息走，2024 年 7 月升息後隨即遇上日圓急升，步調只能維持一年兩次。

他說 2026 年是第三期，觸發點是全球轉向升息：歐洲央行 6 月重啟升息、聯準會的展望轉向升息，都是前兆。他也指出，現在名目利率已不再是全球最低，但扣掉通膨後的實質政策利率仍是全球最低；日本實質長期利率近來雖有上升，仍低於其他國家。

“I believe, however, that 2026 represents a regime change where rate hikes will not be carried out at a fixed pace but will instead be conducted in a nimble and data-dependent manner”

日銀估計的自然利率顯示，歐美政策利率已落在中性區間內、歐洲也已升息，日本則尚未到達。他說既然物價目標已大致達成，就需要讓政策利率更接近中性利率，為漲價的第二輪效應做準備。

但他也說，自己從 1980、1990 年代在金融業工作到 2000 年代以後，從沒把中性利率當成焦點，因為日本長期處在自己的通縮趨勢裡，用那段期間的數據推估有爭議；像美國那樣靠國內環境就能估算的大國，和容易受海外影響的日本很難相比。

“I have previously likened it to a rainbow -- something that is visible from afar but which vanishes as you get closer.”

他的政策結論是：日本已回到與海外連動的「正常經濟」，要從「鼓勵基礎通膨上升」轉向「向市場展示防止物價向上偏離的決心」，同時考量透過匯市的影響；後續升息不應以抵達預期的中性利率為目標，也不應被市場預期的間隔或區間綁住，而是觀察國內金融環境的寬鬆程度與海外動向後靈活進行。

“my view is that the Bank should not aim to reach the expected neutral interest rate, nor should it be bound by particular intervals or ranges anticipated in the markets.”

他在公債市場工作四十多年。日銀 2024 年 7 月訂下減碼計畫，2025 年 6 月期中檢討後，決定每季減少每月購債額約 4,000 億日圓至 2026 年 1–3 月，之後每季減少約 2,000 億日圓至 2027 年 3 月；2026 年 6 月的期中檢討則決定 2027 年 4 月起停止減碼，維持每月約 2 兆日圓。

用公債淨發行額扣掉日銀持有量的年變化，可以算出市場上公債實際增加多少。他說 2026 年度這個數字預期會超過 2000 年代初的歷史高點；另一方面，存款機構的存放差因放款增加而縮小，加上國際監理規範，銀行買公債的能力可能下降，市場需要家庭等新買家，而投資組合調整需要時間。

“the annual change in the outstanding amount of JGBs for fiscal 2026 is expected to exceed the record high level in the early 2000s.”

大規模寬鬆之前，10 年期公債殖利率與政策利率的利差超過 2 個百分點，是承擔利率風險的風險溢酬；寬鬆期間被日銀持債與殖利率曲線控制壓縮。隨著退出寬鬆，投資人可能重新要求一定的風險溢酬。壽險業淨買超長期公債的金額近幾年下降，超長債供需的擔憂推高了波動，實質超長期利率已與海外相當。他說減碼購債不是為了照顧財政，但仍須避免市場過度波動，並與發行機關依各自角色密切合作。