凱利：他認為成長、通膨與報酬率都會降溫，聯準會十二月升息後明年按兵不動
2026-10-12・摩根資產管理《Notes on the Week Ahead》週報・首席全球策略師 David Kelly 在 GDP 修正、9 月就業報告與財報季開跑之際，更新他對美國成長、就業、通膨、企業獲利與聯準會的看法，主軸是「降溫的一季」；寫在 9 月 CPI（10/14 公布）與 10 月 29 日 FOMC 之前｜本頁為本站中譯整理，以原文為準。
機構研究・David Kelly（凱利）（摩根資產管理（J.P. Morgan Asset Management）首席全球策略師）・立場：政策解讀
利益衝突揭露：摩根資產管理是資產管理業者，銷售股票與債券基金、ETF 等產品，利率與股市表現會影響其產品；本篇對聯準會升息路徑、通膨與企業獲利有明確預測，文末並主張投資組合應更分散，請留意其業務立場。另需留意時效：本篇寫於 2026 年 10 月 12 日，在 9 月 CPI（10/14）之前，也早於 10 月 29 日的 FOMC 與 PCE，之後的數據與決議請以站內連結的最新資料為準。
一分鐘重點
- 成長：第三季偏強，之後逐步放慢：他估第三季實質 GDP 成長約 3.8%（季增年化，與 GDPNow 同口徑），比亞特蘭大聯儲 GDPNow 幾週前的 5.0% 溫和；第四季可能降到 2.4%，2027 年全年低於 2.0%。消費方面，第三季約 3.4%，受惠於退稅、四年多頭的財富效果與世界盃相關支出，第四季預期降到 2.2%。他預期企業固定投資 2026 年成長 7.3%、2027 年放慢到 5.6%。
- 就業：新增很少，薪資更弱：9 月非農只增 2.9 萬個，三個月平均 4.7 萬、24 個月平均 5.1 萬。他認為經濟中最強的部分（設備、研發、商辦營建）不太需要人力，而消費、零售、休閒與政府部門偏弱；移民驟減與嬰兒潮退休則讓企業缺工，只能靠提高生產力撐住。民間平均時薪年增 3.0%，是 2021 年 5 月以來最弱。
- 通膨：短期還會升，之後四個原因降溫：他預期 9 月 CPI 月增 0.6%，年增率從 3.4% 升到 3.6%，10 月可能到 3.9%。之後降溫的四個理由是：期中選舉後美伊雙方有誘因達成協議、讓荷莫茲海峽恢復通行；人口結構弱壓著新約租金；關稅占商品進口的比例從 2025 年第四季的 11.5% 降到 2026 年第三季不到 7.5%；薪資弱加上生產力強，緩解企業成本壓力。他預測整體 PCE 年增 2026 年第四季 3.5%、2027 年第二季 2.3%、第四季 2.0%。
- 獲利：財報季很強，之後放緩：分析師預期第三季標普 500 預估盈餘年增 30%，他認為每股盈餘可能到 94 美元、年增 33%。但他預期名目 GDP 成長從過去一年的 6.1% 降到未來一年的 4.3%，加上美元走強、利息與折舊成本上升，調整後稅後利潤 2027 年增 8.5%，低於今年的 14.8%。
- 聯準會：他預期十二月升息，之後不動：他說九月升息是 2023 年以來首次，FOMC 點陣圖預期年底前再升一次、2027 年不動；期貨市場當時卻預期更鷹。他不同意市場，理由包括：公布預測的投票委員可能比全體更偏鴿、10 年期殖利率已從 9 月 15 日的 5.00% 升到 5.24%、2026 年的通膨主要來自暫時性供給面因素。他認為「選前六天升息」並不明智，因此預期十二月升息、2027 年維持不變。
原文說了什麼（中英對照）
① 成長：第三季強、之後降溫
他先交代背景：今年每一季各有主角，第一季是美以對伊朗的攻擊，第二季是科技財報，第三季是長期利率急升（部分因聯準會換了領導層），第四季則是期中選舉。經濟前半年偏慢，之後因 AI 資本支出與退稅而加速，現在看起來成長與通膨都要降溫。
成長部分，第二季實質 GDP 年增 2.2%，他估第三季（季增年化）為 3.8%、第四季 2.4%、2027 年各季低於 2.0%。住宅營建因人口結構弱、房貸利率接近本世紀以來高點而偏慢；AI 熱潮對 GDP 的貢獻也被大量進口晶片與零組件抵銷；他預期貿易逆差擴大、政府支出受限，特別是期中選舉若產生分裂政府。
② 就業：低失業、低增聘、低薪資
他說 9 月報告確認 8 月的強勁只是異常：9 月新增 2.9 萬、三個月平均 4.7 萬、24 個月平均 5.1 萬，都是很弱的底層節奏。過去 40 年實質 GDP 平均成長 2.6%、就業 1.2%，照這個比例，近兩年 2.3% 的成長應該每月新增約 14 萬個工作。
他的解釋有兩個：最強的投資類別不吃人力，而吃人力的消費服務與政府偏弱；移民急降與退休潮則讓企業只能靠既有員工提高產出。薪資方面，時薪年增 3.0%，而中小企業協會（NFIB）調查中 26% 的企業把「人才難找」當成最大問題，但只有 6% 把人力成本當最大問題，是 2020 年 12 月以來最低。他認為這代表企業不覺得需要加薪，或勞工沒有議價力。
③ 通膨：先升後降
他預期 9 月 CPI 月增 0.6%、年增 3.6%，10 月可能到 3.9%，之後降溫。除了前述四個原因，他特別說租金與自有住宅設算租金合計約占 CPI 三分之一，而這兩項統計很落後，會慢慢向下漂移。
④ 獲利：財報季強、之後放緩
獲利上，他提醒財報季雖然很強，第四季與 2027 年會因名目 GDP 放緩、美元走強、利息與折舊壓力而降速；但最大的風險是薪資快速上漲，目前看不到。他預期 2027 年調整後稅後利潤增 8.5%。
⑤ 聯準會：十月、2027 年與十二月
談到十月會議，他說期貨市場一度把十月升息看成五五波，但「選前六天升息」對一個正努力避免政治干預的機構並不明智。他不同意市場對 2027 年的鷹派定價，指出十年期殖利率已升到 5.24%，聯準會應先看這波升幅對經濟的影響；並認為 2026 年的通膨主要源自伊朗戰爭與關稅等暫時性供給因素。
“raising rates six days before the midterm elections would be foolhardy to say the least”
⑥ 他為什麼認為通膨不會變質
他在薪資只有 3.0% 年增、通膨預期僅小幅上升的情況下，認為沒有理由擔心供給面造成的通膨會演變成更嚴重的問題；若成長與通膨在 2027 年都降溫，他預期聯準會十二月升息後不再動，並且比歐洲央行與日本央行更偏鴿，可能讓美元在 2027 年再度走貶。
“there seems little reason to fear that supply-shock driven inflation is morphing into something more sinister”
投資面：降溫的一季
他指出今天是 2022 年 10 月 12 日開始的多頭滿四週年，標普 500 含股息總報酬 131%（年化 23%），但長期利率升到數十年來的高點。他認為中期最可能的路徑是成長、通膨與投資報酬都更溫和，同時提醒政治分歧、地緣動盪、不平等與科技風險仍在，並強調許多因 AI 股票大漲而變得失衡的投資組合需要更分散。
“the most likely path in the medium term is one of moderation”
原文引用的數字
| 項目 | 數值 | 說明 |
|---|---|---|
| 實質 GDP 年增：第二季（實際）／第三季／第四季（他的估計） | 2.2%／3.8%／2.4% | GDPNow 幾週前曾預測第三季 5.0%；他預期 2027 年各季低於 2.0% |
| 企業固定投資：2026／2027（他的估計） | 7.3%／5.6% | 他預期成長放慢，原因是融資成本、供給短缺與政治反彈 |
| 9 月非農新增就業 | 2.9 萬個 | 三個月平均 4.7 萬、24 個月平均 5.1 萬；他認為 2.9 萬可能低估實況 |
| 民間平均時薪年增（9 月） | 3.0% | 2021 年 5 月以來最弱 |
| 整體 CPI 年增：8 月→9 月（他預期）→10 月（他預期） | 3.4%→3.6%→3.9% | 9 月 CPI 月增 0.6% 為他的預測，非已公布數字 |
| 整體 PCE 年增（他的預測） | 2026 年第四季 3.5%；2027 年第二季 2.3%；第四季 2.0% | 這是他的預測，不是本站預測 |
| 標普 500 預估盈餘年增（第三季） | 30%（分析師預期）；他認為每股可能 94 美元、年增 33% | 調整後稅後利潤第二季年化 3.878 兆美元、年增 18%；2027 年他預期增 8.5%（今年 14.8%） |
| 10 年期美債殖利率 | 5.24% | 對照 9 月 15 日 5.00%、年初 4.18% |
數字皆出自原文；中譯與表格化為本站整理。⚠️ 本篇發表於 2026-10-12，早於 9 月 CPI（10/14 公布）、10 月 29 日的 FOMC 與 PCE；文中 3.6%、3.9% 的 CPI、GDP 與 PCE 路徑、利潤與利率走向皆為他的預測或當時的市場定價，不是本站預測，也不代表已公布數字。之後的數據與決議請見下方連結。
延伸：文中提到的指標，站上這裡查
出處：J.P. Morgan Asset Management《Notes on the Week Ahead》・David Kelly《A Season of Moderation in the Year of Boom and Doom》｜本頁為資訊整理與轉述（聚合不轉載、僅摘引關鍵句），非投資建議，不預測市場走向。