沃勒七月就把升息的條件擺上桌：核心通膨若再來一個熱數字，就該考慮收緊

他的開場判斷是：家庭與企業的支出很有韌性，撐過了關稅帶來的商品成本上升，以及中東衝突推高的能源價格；勞動市場也很穩定，就業貼近 FOMC 的最大就業目標。所以他覺得經濟的實體面狀況良好，但通膨與貨幣政策正站在十字路口。

“So I feel the real side of the economy is in good shape. But I believe inflation and monetary policy are at a crossroads.”

他說央行界的慣例，是對關稅調高、油價跳升這類一次性的價格上漲「看過去」、不做反應。但他在意的是今年核心通膨持續走高：12 個月核心 PCE 從 2025 年 12 月的 3% 穩定升到 5 月的 3.4%。核心不含能源的直接效果，而且已經過了能把大幅漲價歸給先前關稅的時點。他因此把問題收斂成一句：核心通膨會沿著上升的軌跡繼續走，還是已經到了轉折點、開始回落到 2%？兩個方向對政策路徑的含意完全不同。

“So, the question is, will core inflation continue on its upward trajectory, or has it reached a turning point where it will begin to decline back toward our 2 percent target?”

他也把自己的包袱講在前面：他清楚記得 2021 年沒有及早回應高通膨的錯誤，決心不再重犯；但他同時引了自己 7 月 6 日的講法，說政策制定者最重要的工作之一，是看清楚當下的經濟狀況，而不是只靠過去的經驗判斷政策該往哪裡走。

“But the desire to avoid past mistakes is often the author of new ones.”

他說不管怎麼切、用哪一種量法，今年通膨都是往上的。FOMC 盯的整體 PCE 在截至 5 月的 12 個月是 4.1%，而 2025 年 9 月到 2026 年 2 月之間還在 2.8%–2.9%。這一段急升很大部分來自油價的直接效果；如果最近幾週較低的油價能維持，未來幾個月整體通膨會跟著下來。

“Headline PCE inflation—the rate targeted by the FOMC—was 4.1 percent over the 12 months through May, after running in a range of 2.8 percent to 2.9 percent from September 2025 through February.”

他更在意的是核心：5 月的 12 個月核心 PCE 是 3.4%，比去年 10 月高出 0.5 個百分點以上。他解釋 FOMC 並不以核心為目標，但當能源或食物對整體物價影響過大時，核心是幫助看清底層力量的替代指標之一——而這次核心的上升趨勢，早在油價衝擊之前就開始了。他在註腳補了一句：經濟分析局即將調整的一項衡量方法，預期會讓 12 個月核心 PCE 下修最多幾個十分點，但那改變不了核心通膨太高這個大局。

他排除了「只是一兩個分項在拉」的解讀：核心商品與核心服務都比去年高，也都明顯高於 2002–2007 年那段通膨長期貼近 2% 時期的平均。佔核心物價 75% 的核心服務裡，將近 70% 的分類三個月與 12 個月通膨都超過 3%。他提醒其他替代性通膨指標可能畫出不同的走勢，但結果對計算方式很敏感，並舉達拉斯聯儲的截尾平均為例。

“For core services, which accounts for 75 percent of core prices, nearly 70 percent of its categories have 3- month and 12-month inflation over 3 percent.”

往前看，他預期油價回落會讓整體通膨減速，因為年底前交割的原油價格已經吐回大部分先前的漲幅。但核心那一側他看到的是持續的商品價格壓力：生產者物價指數裡的核心中間財價格近幾個月明顯上漲，可能傳導到 PCE；製造業採購經理人在 6 月回報投入價格繼續上升，已經是連續第 21 個月。

他說每一份調查、他與企業聯絡人的每一次對話，都指向同樣三個因素：關稅、能源價格，以及 AI 建置的需求外溢。

“There are three factors that every survey notes and every conversation I have with business contacts echoes—tariffs, energy prices, and spillovers from demand for the AI buildout.”

關稅部分，他引聯準會的研究說，關稅對商品價格的影響相對溫和，這次一次性的物價水準調整對通膨的效果大多已經結束。他列的未知數是：新的貿易調查可能讓關稅再升，以及進口商會不會回頭把去年到今年吸收掉的一大塊關稅成本轉嫁出去。能源部分，他說從目前的通膨數據與近期油價下跌來看，油價外溢到其他商品與服務的擔憂已大幅降低；但原油價格仍然波動，較遠月份的期貨價格也仍高於中東衝突之前。

第三股推力是 AI。他說 AI 相關需求已經反映在部分商品的大幅漲價上——半導體、電腦晶片、伺服器、電腦與周邊設備。到目前為止對整體通膨的影響有限，但如果 AI 投資熱潮持續，它可能變成更大的因素。他引述報導指出，記憶體、儲存晶片與伺服器處理器的短缺，正在推高同樣使用這些零件的零售商品價格；而這類商品過去因為效能不斷提升，價格一直是往下走、對通膨有減分效果的。

“These are goods that, because of ever-improving capabilities, historically saw prices fall and, therefore, subtracted from inflation.”

他說 FOMC 必須準備好收緊貨幣政策，避免重演 2021–2022 年的通膨；但現在與當時有兩個差異，讓他不敢太倚重那段經驗。第一是勞動市場沒那麼緊：2022 年開始升息時，每位失業者對應兩個職缺，現在接近一比一。當年升息主要是壓低職缺而不是就業，現在收緊政策推高失業率、甚至引發衰退的風險要大得多。時薪成長也是佐證：2022 年年增 5% 到 6%，今年只有約 3.5%，在生產力趨勢穩健的前提下，這個速度與 2% 通膨是相容的。

“When the FOMC started raising rates in 2022, there were two job vacancies for every unemployed person, and now the ratio is nearly one to one.”

第二是通膨預期。2022 年預期急升，FOMC 擔心它脫錨，那是當時快速升息、並表明會維持高利率一段時間的重要原因。現在他看的兩到五年期市場通膨補償反而在近幾週略降：兩年期與五年期抗通膨公債隱含的預期分別是 2.1% 與 2.3%。他在註腳說明自己不看常被引用的五到十年期，因為投資人與消費者都不會為十年後的通膨做規劃，而貨幣政策的視野也短得多。

“Two- and five-year Treasury Inflation-Protected Securities indicate expectations of 2.1 percent and 2.3 percent inflation, respectively, over those time frames.”

但他接著反駁一種常聽到的說法——既然預期錨定，央行就不必回應超標的通膨。他說這是錯的：通膨遠高於目標、勞動市場又接近充分就業且穩定時，任何認真的政策規則都會要求調升政策利率。他的比喻是，光是嚴厲地瞪著通膨、等它在我們的目光下自己融化，不是一個選項。預期錨定的作用，是讓央行可以動得比較從容、升息也不必維持那麼久；反過來，若預期已經脫錨，央行就得同時處理兩個問題，通常需要更大、更快、更持久的升息，並接受更高的衰退風險。

“Sternly staring at inflation until it melts before our withering gaze is not an option.”

他說隔天會公布六月 CPI、再隔一天是生產者物價，兩者合起來可以相當準確地估出 FOMC 盯的 PCE。若核心通膨讀數較低，他會很高興，但經過上半年的升溫，他需要看到連續幾個月的低讀數，才會覺得通膨方向對了；他認為這仍是合理的可能結果，屆時他會繼續支持把政策利率維持在現在的水準。

反過來的條件他講得同樣直接：如果這一週核心通膨再來一個熱數字，FOMC 就需要考慮在近期收緊貨幣政策。他把兩種錯誤並列——一種是「打上一場仗」，因為上次等太久，這次就太早收緊；另一種是重演 2021、2022 年等太久才回應。他的結論只有一句：政策站在十字路口，合適的行動取決於接下來的數據。

“If we get another hot reading on core inflation this week, then the FOMC will need to consider tightening monetary policy in the near term.”

就業這一側他沒有當成主要顧慮。六月初估只新增 5.7 萬個就業，四、五月也平均每月下修 3.7 萬個，但過去三個月平均每月仍增加 11.1 萬個，而 2025 年全年平均每月只有 9,600 個。考量勞動供給成長放緩、「健康就業增量」的門檻已經降低，他認為這個速度代表相對於供給的勞動需求強勁。他說除非看到勞動市場明顯轉弱的證據，否則他的焦點會放在通膨。

“Unless I see evidence of a significantly weakening labor market, my focus will be on inflation.”